上市公司股权结构优化问题研究-以再融资为角度的实证分析
在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改
善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，
这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能
否利用再
融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励等问题还有待进一步的研究。
1 我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征
1.1 我国上市公司的股权结构现状
我国的大多数上市公司，是带有国有性质的企业公司，他们的改革是在国有企业公司
化的框架下进行的，按照这一改革框架，大批上市公司或者说是国有公司进行了股份
制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了
划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家
对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上
市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保
证国有股控股地位的同时，也造成了
中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市
场和非市场化的国有股市场。截至
2003
年 7 月底，沪深股市发行的总股本已达 6239.42
亿股，市价总值已达 40305.68 亿元。但是，沪深股市的流通股仅为 2193.99 亿股，占
股本总额的 35.8%，有 3995.63 亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处
于沉淀状态，占股本总额的 64.2%；流通股市值仅为 13063.24 亿元，占市价总值的
32.41%，非流通股票市值高达 27242.44 亿元，占市价总值的 67.59%。在非流通股份
中，国有股所占比例超过 80%。这种现象导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市
公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股
东仍然是国有企业原来的上级
主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原
来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市
公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的
现象。因此，上市公司的股权结构调整势在必行。
1.2 特殊股权下的上市公司再融资
资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本
与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益
率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的
压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资
成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资，其次是债务融资，最
